May 8, 2021

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Retour des justiciers obligataires: les craintes d’inflation vont-elles gâcher la fête post-pandémique?

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De nombreux éloges ont été écrits pour les «justiciers obligataires» qui rôdaient autrefois sur les marchés mondiaux pour que les pays dépensiers les intimident à la rectitude budgétaire. Mais les justiciers semblent s’être encore sellés.

Le terme a été inventé à l’origine par l’ancien économiste d’EF Hutton Edward Yardeni au début des années 1980 pour décrire comment les liquidations d’obligations pourraient forcer la main des banques centrales ou des gouvernements. Le concept a ensuite été immortalisé par James Carville, un assistant du président Bill Clinton qui, en 1994, souhaitait avec regret qu’il puisse être réincarné en tant que marché obligataire pour qu’il puisse «intimider tout le monde».

Au cours des deux dernières décennies, il y a eu peu de signes des justiciers. L’inflation est restée calme dans le monde et une soif désespérée de rendements a érodé la discipline de nombreux investisseurs obligataires. Depuis la crise financière, les banques centrales ont étouffé les marchés des titres à revenu fixe avec une succession de vastes programmes d’assouplissement quantitatif qui ont stérilisé tous les justiciers potentiels.

«Bond vigilantes» a été inventé à l’origine par l’économiste Ed Yardeni dans les années 1980 pour décrire comment les ventes d’obligations pouvaient forcer la main des banques centrales ou des gouvernements. . . © Bloomberg

. . . un concept plus tard immortalisé par James Carville, ancien assistant du président Bill Clinton, qui a déclaré qu’il souhaitait être réincarné en tant que marché obligataire afin de pouvoir “ intimider tout le monde ” © Getty Images for Politicon

Mais 2021 a vu une déroute déconcertante et rapide du marché obligataire. Le rendement du Trésor américain à 10 ans – sans doute le taux d’intérêt le plus important au monde car il influence les prix dans pratiquement tous les autres coins des marchés financiers – est passé de moins de 1% en début d’année à plus de 1,6% au milieu d’un trading tumultueux.

Alors que la pandémie commence à décliner, de nombreux gouvernements du monde a promis de «faire grand» pour stimuler la reprise et réparer les cicatrices économiques de l’année écoulée. Mais certains analystes pensent maintenant que les justiciers obligataires chevauchent à nouveau – et pourraient saper la reprise économique et perturber marchés financiers en plein essor.

«Nous sommes dans un nouveau monde courageux d’excès en matière de politique budgétaire et monétaire, et c’est là que les justiciers obligataires prospèrent», dit Yardeni. «C’est leur travail de ramener la loi et l’ordre dans l’économie lorsque les banques centrales et les autorités fiscales sont anarchiques. Et c’est sans doute ce que nous voyons ici.

Graphique linéaire des rendements des obligations à 10 ans (%) montrant la hausse mondiale des rendements des obligations d'État

La raison centrale de la vente obligataire mondiale est positive: bien que les cicatrices économiques de la pandémie de Covid-19 restent importantes, la combinaison d’une relance financière abondante et d’une demande refoulée est déclenchée par la déploiement de vaccins Cela signifie que les analystes se précipitent pour augmenter leurs prévisions de croissance pour 2021. Beaucoup s’attendent maintenant au plus grand boom économique depuis des générations.

Cependant, certains craignent que cela puisse enfin rallumer une longue dormance pressions inflationnistes. L’inflation est la némésis des obligations, car elle érode la valeur réelle des taux d’intérêt fixes qu’elles paient. Les banques centrales se sont engagées à rester en main tant que le chômage restera élevé, mais la plongée croissante des obligations montre que les marchés commencent à être sceptiques quant à cette promesse.

Il y a un an, l’Italie a brusquement mis en quarantaine 10 villes pour limiter l’épidémie d’un nouveau coronavirus, martelant l’ampleur mondiale de la menace

Pour l’instant, la plupart des analystes et investisseurs soulignent que même si l’inflation est susceptible de s’accélérer en 2021, elle est susceptible de s’avérer un phénomène éphémère, et non quelque chose qui posera un défi sérieux et à long terme aux marchés obligataires. Alors que la récente hausse des rendements a été remarquable pour sa rapidité et sa puissance, les rendements obligataires restent étonnamment bas par rapport aux normes historiques, et certains investisseurs estiment maintenant qu’ils sont allés trop loin, trop vite et devraient se stabiliser bientôt.

Néanmoins, d’autres craignent qu’avec les investisseurs si habitués aux faibles rendements obligataires, même une hausse modeste puisse perturber le carburant dominant «Tout se rallie» sur les marchés. Les marchés boursiers ont déjà commencé à trembler face à la récente hausse, et les liquidations sur les marchés obligataires ont un mauvais moyen de révéler des failles inattendues.

«Nous obtiendrons certainement un dépassement. La question est de savoir si la structure du marché est maintenant suffisamment vulnérable pour que cela se fasse écho et s’aggrave d’une manière que nous n’avons jamais vue auparavant », déclare Joyce Chang, présidente de la recherche mondiale chez JPMorgan.

L’économie post-Covid

Il y a presque exactement un an ce week-end, L’Italie a brusquement mis en quarantaine 10 villes pour limiter l’épidémie d’un nouveau coronavirus originaire de Chine. Cette décision a martelé qu’une pandémie était une menace mondiale sérieuse et a transformé la nervosité bouillonnante en un effondrement complet des marchés financiers d’ici mars.

Les obligations d’État très bien notées sont la salle de panique du monde de l’investissement, un espace sûr où tout le monde, des fonds souverains et des compagnies d’assurance aux gestionnaires de fonds et aux épargnants individuels, se dirige instinctivement vers les moments difficiles. Cela fait monter leurs prix et fait baisser leur taux d’intérêt effectif, ou rendement.

Les bons du Trésor se négocient aussi mal que lors du `` taper tantrum '' de 2013

Lorsque Covid-19 a secoué les marchés, les rendements obligataires de pays, des États-Unis à la Finlande, de l’Allemagne à l’Australie, de la France au Royaume-Uni, ont plongé à de nouveaux creux qui, dans certains cas, ont fait paraître même les records passés. Mais depuis l’été dernier, les rendements des obligations souveraines ne cessent de grimper.

La première grande impulsion est venue de l’émergence de plusieurs vaccins très efficaces en novembre dernier, ce qui signifie que les investisseurs pourraient enfin commencer à envisager à quoi pourrait ressembler une économie mondiale post-Covid en 2021. Ensuite, les démocrates ont pris le contrôle du Sénat américain en janvier, rendant possible un autre grand plan de relance qui ferait gonfler le déficit, mais qui, espérons-le, assurerait une puissante reprise économique qui apaise certaines des cicatrices laissées par la pandémie.

Dan Ivascyn de Pimco est sceptique quant à un décollage de l’inflation mais souligne que l’environnement économique est unique © Bloomberg

Joyce Chang de JPMorgan dit que la question est de savoir “ si la structure du marché est maintenant suffisamment vulnérable pour que cela se fasse écho d’une manière que nous n’avons jamais vue auparavant ” © Bloomberg

JPMorgan Asset Management estime que les mesures de relance combinées de la banque centrale et du gouvernement ont déjà totalisé 20 milliards de dollars l’année dernière, soit plus d’un cinquième de la production économique mondiale. Maintenant, certains économistes craignent que le paquet de dépenses supplémentaire de 1,9 milliard de dollars préparé par l’administration du président Joe Biden puisse surchauffer l’économie américaine.

Pimco, un groupe d’investissement obligataire, s’attend à ce que ce programme de secours supplémentaire de Covid-19 augmente le déficit budgétaire américain à un record de 3,5 milliards de dollars en 2021 et élève le taux de croissance annuel à plus de 7%. C’est un rythme qui n’a été atteint que dans les trois quarts depuis les années 50 – tous dans les années 70 et 80 inflationnistes, note Pimco.

Dan Ivascyn, directeur des investissements de Pimco, est sceptique quant au décollage de l’inflation, mais souligne que l’environnement économique est unique. «Il y a beaucoup de stimuli à un moment où l’économie commence à montrer une certaine vigueur. Et cela rend naturellement les marchés obligataires nerveux », dit-il.

Certains économistes prévoient une poussée d’inflation de courte durée alors que les dépenses en services et en restaurants augmentent à la fin des verrouillages © Bloomberg

Dan Fuss, vice-président du gestionnaire d’actifs américain Loomis Sayles, a connu de nombreux cycles économiques au cours de ses six décennies de carrière en tant qu’investisseur obligataire, et il craint que l’histoire montre que l’ampleur de la relance ne relancera inévitablement l’inflation. «Je peux presque entendre Milton Friedman crier« regarde ici, ça vient »», dit-il. «Cela peut-il fonctionner différemment? Bien sûr. Est-ce la façon de parier? Non ce n’est pas.”

Notamment, les principaux moteurs de la liquidation du marché obligataire ont subtilement changé ces dernières semaines. Alors que la hausse des rendements depuis novembre a été principalement alimentée par la hausse des anticipations d’inflation, les dernières mesures sont en grande partie le fait que les investisseurs ont commencé à évaluer dans les banques centrales un resserrement de la politique monétaire plus rapidement qu’ils ne l’avaient indiqué précédemment.

Cela est particulièrement dangereux pour les autres marchés financiers, car les rendements «réels», corrigés de l’inflation, inférieurs à zéro, ont été la principale raison pour laquelle les investisseurs se sont sentis à l’aise de payer plus pour une gamme d’autres titres financiers que par le passé. «Vous avez construit ces mini poches d’excès spéculatif qui pourraient sans doute faire l’objet de plus de prises de bénéfices si cela continue», déclare Liz Ann Sonders, stratège en chef des investissements chez Charles Schwab.

La `` crise de colère sans fin '' fait chuter les prix des obligations à long terme

Soulignant cette relation tendue, les marchés boursiers ont récemment basculé nerveusement les jours où les rendements ont grimpé, même si la raison fondamentale est l’optimisme économique croissant. Plus de 800 milliards de dollars ont été coupés valorisations des entreprises qui composent le Nasdaq Composite au cours des deux dernières semaines.

Bien que la plupart des rendements réels restent négatifs sur la plupart des principaux marchés d’obligations d’État, Matt King, un stratège de Citi, note que le seuil de hausse des rendements réels pour déclencher des liquidations sur les marchés semble être en baisse. «Plus les banques centrales sont accommodantes, plus elles injectent d’argent dans le système, plus les marchés dépendent de cet argent pour maintenir des valorisations élevées», déclare King.

Réagir aux turbulences

Néanmoins, la plupart des investisseurs et des analystes doutent qu’une nouvelle ère d’inflation se dessine, étant donné l’ampleur de la dévastation économique causée par la pandémie et les forces déflationnistes à long terme comme le vieillissement démographique, les chaînes d’approvisionnement mondiales et l’innovation technologique.

Seth Carpenter, économiste américain en chef chez UBS, n’envisage également qu’une poussée d’inflation de courte durée. Les dépenses en services augmenteront avec la fin des verrouillages, mais les dépenses en biens chuteront probablement car les gens choisiront de visiter les restaurants et de moins faire leurs achats en ligne. En outre, une grande partie de l’argent de relance supplémentaire entrant dans les ménages servira à rembourser les dettes en souffrance, dit Carpenter.

Les forces déflationnistes persistantes telles que le vieillissement démographique et les chaînes d’approvisionnement mondiales jettent le doute sur les prévisions d’une nouvelle ère d’inflation © Bloomberg

Les banquiers centraux se sont efforcés cette semaine de souligner qu’ils ne resserreraient pas leur politique pour endiguer un pic d’inflation attendu cette année, et qu’ils surveillent de près le retournement du marché obligataire. La Banque de réserve d’Australie a déjà relancé son programme d’assouplissement quantitatif, et certains analystes s’attendent à ce que d’autres prennent des mesures pour s’assurer que la déroute des titres à revenu fixe ne se transforme pas davantage en quelque chose de plus destructeur.

Les changements dramatiques de cette semaine pourraient précipiter l’action le plus tôt possible, affirme Scott Minerd, directeur des investissements mondiaux de Guggenheim Partners. «Cette volatilité commence à avoir un réel impact sur les marchés financiers et compte tenu du niveau excessif d’endettement du système. . . nous courons le risque d’avoir une instabilité financière », dit-il. «En fin de compte, la Réserve fédérale devra peut-être devenir encore plus agressive pour empêcher les marchés de devenir plus chaotiques.»

Cependant, la tournée de retour des justiciers obligataires pourrait être de courte durée. Robert Michele, directeur des investissements chez JPMorgan Asset Management, souligne que la Fed achète toujours 120 milliards de dollars d’obligations par mois. Ajoutez-y les achats d’autres banques centrales et il y a un tsunami mondial d’argent qui finira par réussir à apaiser les turbulences, s’attend-il.

«À un moment donné – et c’est peut-être maintenant – il y aura une capitulation, les rendements seront devenus trop élevés et le poids implacable des achats d’obligations aux banques centrales stabilisera le marché», dit-il. «Les achats d’actifs sont incessants. Vous ne pouvez pas lutter contre ça.



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